如何用市盈率估值法给上市公司估值？
2020-03-25 19:50:26
投资是一个“看山是山，看水是水；看山不是山，看水不是水；看山还是山，看水还是水”的过程。在深刻理解、洞悉了一家企业内在价值的“核秘密”之后，我们再使用前面提到的一些估值工具，估计就得心应手了。说老实话，在价值投资的估值工具箱里，我曾经翻来覆去地找，在“山山水水”中转悠了很多年，才突然发现原来还是它——市盈率最好用。
关于市盈率，我们至少应该从以下5个方而进行理解：
（1）理论上，市盈率是我们投资年限的回报率。如10倍市盈率，意味着投资一家公司理论上10年收回成本；20倍市盈率，意味着投资—家公司理论上20年收回成本。
（2）理论上，市盈率的倒数是我们的年收益率或盈利收益率。如10倍市盈率，意味着年收益率达到10%，20倍市盈率，意味着年收益率达到5%，以此类推。不过，这仅是理论上的假设，它的作用是权衡估值高低。
（3）市盈率，等同于股市的种游戏规则。股市是上市公司股权进行自由拍卖的交易平台，既然是拍卖交易，自然需要游戏规则，而这个游戏规则就是以市盈率来衡量的。一家企业为什么要上市呢？直接的好处是可以向社会融资，但同时也意味着这家企业被“社会化”了，换句话说，这家企业就不能被视为“自家的”了，而这种“让渡”与“交换”需要一种溢价，这种溢价就是用市盈率来衡量的。
不过，这只是我本人的一个“发明”，我从未在教科书上见过如此论述，不过，我是做投资的，并不是搞学问的，所以，在遣词造句上就不拘泥了。
（4）市盈率是一种市场普遍预期的直白表达。市场为什么对有的企业给予30倍、40倍、50倍的市盈率，而对有的企业给予10倍、20倍的市盈率？这实际上是市场普遍预期的一种直白表达。说到预期，自然有感性、情绪性的成分，换句话说，有时预期的表达可能是正确的，有时可能是错误的，这需要对“预期”进行研究，进而做出自己的理性判断。这里如实相告，理解了“市盈率是一种市场普遍预期的直白表达"这层含义，我甚至有巴菲特说的从大猩猩向人类进化的感觉。
（5）市盈率，归根到底是与一家企业的内在价值有关，或者说它其实是现金流量贴现模型的简化形式。
我们已经知道，一家企业未来自由现金流的折现值是不好计算的。那么，我们不妨先进行理论假设，假设一家企业的内在价值用其市值来代替。那么，—家企业的内在价值（市值假设为内在价值）=净利润x市盈率。显然，一家企业的内在价值取决于两个因素：一是净利润，二是市盈率。财务报表上的净利润仅仅是会计上的净利润，它与真实的自由现金流越接近（如不做假账的净利润、限制性盈余少的净利润更接近），利用这个净利润计算出的企业市值就与内在价值越接近。同理，这个市盈率数值取用得越合理，它与净利润相乘得出的市值，就越接近于一家企业的内在价值。
通过这种理论假设，我们不难得出，合理的市盈率是与一家企业的内在价值高度相关的，或者说它就是现金流量贴现模型的一种简化形式，也决定了运用市盈率进行估值，在特定条件下的合理性和有效性。而这个特定条件又是什么呢？就是我们前面说的：“市盈率是我们需要经常想起，有时又需要忘记的。它是有用的，甚至是有大用的，可有时它又是失灵的，是无用的。”
（1）它的“有用”。
“有用”是指对于大盘的判断，它总体是“有用”的。也就是说，我们可以将中国所有上市公司视为一个中华大家族的企业，运用市盈率对它进行估值，是有效的。
例如，自中国股市诞生以来，上证指数市盈率的波动区间大致在10-40倍之间，当然有时整体市盈率水平还要高。将来市场进一步成熟了，与国际成熟市场接轨，估值中枢有可能进一步下移，如美国股市长期估值中枢为15倍市盈率（其倒数为6.67%，与西格尔的研究成果，即美国股市的长期收益率基本致）。虽然具体的数字有区别，但这一“规律”在不同国家的股市多表现为同样的“游戏”特征。由此，根据市盈率，市场整体是处于高估区、低估区还是处于混沌区，我们心中会有大概的了解。所以，在判断市场整体是牛是熊、是高估是低估方面，市盈率是大有用武之地的。
符合“5性”标准的企业，估值就“有用”，或者说，对于那些弱周期的、具有核心竞争力的、稳定成长的公司，估值就好用。想一想前面提到的“理论假设"就不难理解，凡符合“5性”标准的企业，完全可以运用市盈率这种简化的现金流量贴现模型形式进行估值。
市盈率可以作为理智的缰绳，时时拴住我们情绪化的野马。彼得。林奇说，不太会估值的投资者要记住一点，即千万别买市盈率过高的股票。我“篡改”一下，千万别买市盈率高得离谱的股票。这一点，要作为一条纪律来遵守。
（2）它的“没用”（或失灵）。
创业初期在“烧钱"，还见不到丰富自由现金流的公司，市盈率是不好用的，或者是失灵的。因为我们没有办法证明究竟给予它30倍市盈率合适，还是给予它50倍市盈率合适。
市盈率对于强周期性的企业不好用。相反，按照彼得.林奇的说法，市盈率高了或许正是行业出现买点之时，而市盈率低了恰恰是卖出之机。
市盈率对于困境反转的企业往往“失灵”。
市盈率对于—般普通的商业性企业不好用，或者说投资者容易陷入市盈率估值陷阱。这种企业往往没有护城河保护，即使是高成长性也往往依靠向好的宏观经济环境或者一时的行业红利，但在出现众多新的竞争对手之时，其高成长性便不在。
明白了以上“特定条件”，再运用市盈率这一估值工具进行估值就好办了。我们就专门拣它“好用”的地方用，这也可以视为我们估值的能力圈。
我们进一步分析：一家公司的市值=企业年净利润x市盈率。
这个公式告诉我们：一家公司的总市值，仅仅取决于两个因素，一个是净利润的增长，另一个是市盈率的放大。如果净利润的增长不好预测，市盈率则可直观地看到。那么，假设净利润“固定”了，只要市盈率上升，便可以保证市值的放大。
那么，不同的行业、不同的公司，市场要给予它多少倍的市盈率合适呢？这实际上可以视为“我们这一行的秘密”。
在短期内，股票市场的价格是随机的，但长期而言，在不同的行业与不同的公司之间，市场又常常会给出不同的市盈率区间这-“游戏规则”。进一步说，就像同在蓝天下，人与人之间不可能绝对公平一样，不同的行业之间、不同的公司之间，市场给予它们市盈率的估值常常是不同的。我本人也很长时间想不明白这个道理，曾一度“愤愤不平”地质问道：“难道生产空调赚的钱，就与生产白酒、药品赚的钱不一样吗？”在股票市场上还真是“待遇”不同，对于市场的这种“游戏规则”，我们只要做到深谙其道即可，不要较真儿（如果深刻剖析这种“待遇”，其根本原因在于商业模式不同，在于科学估值的那个“核秘密”）。
行业属性不同，市盈率估值常常不同。如市场对制造业、品牌消费类与医疗类股票的市盈率“待遇”就有很大差异：对于格力电器这样的企业给予15倍、20倍、25倍市盈率，但对于一些快消类消费企业、医药类企业则长期给予20倍、30倍、40倍，甚至更高的市盈率。
说到医药股，要特别提醒一点，很多国家股市，包括我们中国A股市场，长时间对它们有估值溢价（英国和日本是全民免费医疗卫生体制，政府价格管制严厉，从而导致企业盈利降低，医药板块估值溢价相对较低）。分析原因，当与市场普遍的预期有关，同时也与医药类企业本身具备的弱周期、稳定性、成长性、永续经营等特点有关。
此外，医药类企业研发支出费用化与研发费用资本化也是造成市盈率差距的原因之一。最为典型的案例如恒瑞医药，在很少保持40倍以下市盈率的情况下，走成了长期大牛股（与其成长性有关），这可能让很多投资者大惑不解。我们知道，一家医药类企业每年需要很大的研发投人，如恒瑞医药这种把研发支出费用化的企业与其他把研发费用资本化的企业相比，财务报表上体现出的是当期利润相对较低，在这种情况下，它的市盈率自然要比研发费用资本化的企业的市盈率高。这一点，我们在对医药股进行估值时，是需要注意的。
另外，市盈率不同的原因有：商业模式的优劣，如具有经济特许权的企业市盈率估值就相对较高；企业寿命不同，如长寿的企业，市盈率估值就相对较高；企业所处生命周期不同，如处于朝气蓬勃时期的企业，市盈率估值就相对较高；市值大小不同，如市值相对大，市盈率估值重心可能会逐步下移；等等。当你明白了“我们这一行的秘密”，你也同样会有从大猩猩向人类进化的感觉，也就可以运用我这种简单推算法进行估值了。
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